國(guó)內(nèi)主題景區(qū)資產(chǎn)證券化報(bào)告

發(fā)布日期：2017-06-13

文?/李陽(yáng)

在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的探索道路上，主題景區(qū)是走的相對(duì)較快的一類。
今年2月28日，廣州長(zhǎng)隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)隆專項(xiàng)計(jì)劃”）獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)，8月29日，隨著認(rèn)購(gòu)金達(dá)到32億元募集規(guī)模，長(zhǎng)隆專項(xiàng)計(jì)劃正式成立。這是繼華僑城歡樂谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“華僑城專項(xiàng)計(jì)劃”）之后，國(guó)內(nèi)第二只主題公園入園憑證專項(xiàng)資管計(jì)劃。
自2013年以來，山東省一直在籌備成立旅游產(chǎn)業(yè)基金，其中重要的一項(xiàng)便是推動(dòng)當(dāng)?shù)啬軌蛱峁╊A(yù)見門票收入的企業(yè)資產(chǎn)證券化，但據(jù)中房報(bào)文旅地產(chǎn)研究中心了解，目前，該基金仍在申請(qǐng)中，山東省尚沒有景區(qū)開展入園憑證資產(chǎn)管理計(jì)劃。
據(jù)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司結(jié)構(gòu)融資部副總經(jīng)理歐陽(yáng)婷向本中心介紹，目前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)成立的以未來門票收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品只有華僑城歡樂谷與廣州長(zhǎng)隆兩個(gè)。
不同于一般的融資方式，資產(chǎn)證券化融資過程中只涉及原始權(quán)益人、特殊目的公司、投資者、證券承銷商等主體，中間費(fèi)用較少，融資成本由信用評(píng)級(jí)高低、資金使用年限等因素決定，根據(jù)目前已經(jīng)發(fā)行的華僑城和長(zhǎng)隆產(chǎn)品來看，權(quán)益類資產(chǎn)證券化融資的成本在5%-7.1%左右，遠(yuǎn)低于信托、基金等融資成本。
同時(shí)，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化融資方式出售的是項(xiàng)目的未來預(yù)期收益，直接發(fā)行證券的并非原始權(quán)益人，故通過這種方式可獲得資金但并不增加負(fù)債，籌資人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不會(huì)受到影響。
較低的融資成本、表外融資的靈活形式、加之該類資金5-8年的較長(zhǎng)使用期限，隨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的漸趨活躍和相關(guān)體系的完善，資產(chǎn)證券化成為很多主題景區(qū)向往的融資方式。
不過，與如此“劃算”的融資方式對(duì)應(yīng)的是嚴(yán)苛的資質(zhì)考核。

【四大考量因素】

對(duì)于一個(gè)企業(yè)的景區(qū)資源是否能夠達(dá)到資產(chǎn)證券化的要求，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要會(huì)從行業(yè)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、未來可預(yù)見的門票收入產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況、企業(yè)內(nèi)部管理能力、擔(dān)保人的擔(dān)保能力這四個(gè)大的方面畸形分析。
以廣州長(zhǎng)隆為例。廣州長(zhǎng)隆以2014年9月1日至2022年7月31日的8年內(nèi)特定期間擁有的長(zhǎng)隆歡樂世界、長(zhǎng)隆水上樂園、長(zhǎng)隆國(guó)家馬戲大劇院三個(gè)主題公園特定數(shù)量的入園憑證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資。
由華泰證券發(fā)行的廣州長(zhǎng)隆優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品共分為一下8檔。

按照計(jì)劃規(guī)定的每年還本付息的支付方式，2010年1月1日至2012年12月31日三年間廣州長(zhǎng)隆三個(gè)主題公園入園憑證的165元的銷售均價(jià)確定。未來8年特定期間內(nèi)，廣州長(zhǎng)隆三個(gè)主題公園需要達(dá)到的銷售數(shù)量分別為330萬張，430萬張，445萬張，450萬張，470萬張，480萬張，480萬張，480萬張。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
而分析2008年-2013年廣州長(zhǎng)隆三個(gè)主題公園的門票銷售情況如下：

分析認(rèn)為，2009年以后，長(zhǎng)隆三個(gè)主題公園入園憑證銷售現(xiàn)金流呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手策略來看，在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，不可能出現(xiàn)大規(guī)模分流廣州長(zhǎng)隆主題公園游客的大型公園，此外，廣州長(zhǎng)隆擁有國(guó)際先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念，各主題公園的持續(xù)升級(jí)將有效保證入園游客量的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
聯(lián)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，廣州長(zhǎng)隆三個(gè)主題公園接待游客數(shù)量在正常年份一般可以做到維持現(xiàn)有規(guī)模、實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。另外，從歷史數(shù)據(jù)來看，歷次入園憑證價(jià)格調(diào)整雖會(huì)對(duì)當(dāng)期游客數(shù)量增長(zhǎng)有所影響，但三個(gè)主題公園入園憑證現(xiàn)金流均實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。原始權(quán)益人在對(duì)三個(gè)主題公園的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)中，已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)接受能力有了比較準(zhǔn)確的把握，能夠做到游客數(shù)量和收益的平衡。
從行業(yè)分析來看，目前旅游業(yè)包括主題公園業(yè)的發(fā)展前景日益被投資者看好，會(huì)有不同行業(yè)、不同企業(yè)的資金流向主題公園。其中，民營(yíng)資本和境外資本的投資力度還會(huì)加大。主題公園行業(yè)整體是機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。
在財(cái)務(wù)狀況方面，廣州長(zhǎng)隆顯示了較為雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力。

廣州長(zhǎng)隆專項(xiàng)計(jì)劃的擔(dān)保人為廣州長(zhǎng)隆集團(tuán)有限公司，該公司于2000年4月6日成立，注冊(cè)資本為5000萬元，經(jīng)2012年11月增資后，注冊(cè)資本變更為1.6億元，其中，蘇志剛出資占比87.14%，張柳深出資占比12.86%。
截至2012年底，廣東長(zhǎng)隆集團(tuán)總資產(chǎn)111.88億元，總負(fù)債86.29億元，所有者權(quán)益25.59億元；2012年度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.14億元，利潤(rùn)總額1.03億元，凈利潤(rùn)0.75億元。
聯(lián)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，作為大型旅游企業(yè)集團(tuán)，廣東長(zhǎng)隆集團(tuán)在行業(yè)地位、經(jīng)營(yíng)模式和土地儲(chǔ)備等方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，其資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)構(gòu)成合理，收入規(guī)模大，整體盈利能力較強(qiáng)。盡管廣東長(zhǎng)隆集團(tuán)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重，但目前貨幣資金充裕，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入量大，具有很強(qiáng)的代償能力。
綜合以上因素，2013年8月，聯(lián)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給廣州長(zhǎng)隆專項(xiàng)計(jì)劃的評(píng)級(jí)為AA+。
然而，不同的評(píng)級(jí)直接決定了融資成本。
此前，武漢三特索道集團(tuán)股份有限公司總裁鄭文舫曾向本中心透露，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)為三特索道制定了資產(chǎn)證券化計(jì)劃，但考慮到融資成本及獲批需要的時(shí)間成本等因素，其暫時(shí)放棄了該種融資方式，選擇通過非公開發(fā)行股票募集資金。
相比較廣州長(zhǎng)隆，華僑城歡樂谷專項(xiàng)計(jì)劃則獲得了更高的AAA的評(píng)級(jí)。據(jù)歐陽(yáng)婷向本中心表示，主要的原因是華僑城專項(xiàng)計(jì)劃的擔(dān)保人擔(dān)保能力強(qiáng)所致。#p#分頁(yè)標(biāo)題#e#
華僑城專項(xiàng)計(jì)劃的票面利率只有5.5%-6%，明顯低于廣州長(zhǎng)隆。

【運(yùn)行情況樂觀】

華僑城專項(xiàng)計(jì)劃自2012年12月正式成立以來，已經(jīng)運(yùn)行了近兩年的時(shí)間，根據(jù)中信證券發(fā)布的管理報(bào)告發(fā)現(xiàn)，2013年優(yōu)先級(jí)受益憑證的本息總額的覆蓋程度較高，覆蓋倍數(shù)約為1.49倍，成功支付當(dāng)年的利息及本金。

因其入園憑證的規(guī)定期限為每年的5-10月，目前，已經(jīng)可以推測(cè)第二個(gè)運(yùn)作年度的情況。
中信證券相關(guān)人士向本中心表示，在11月初進(jìn)行了第三季度的銷售數(shù)據(jù)監(jiān)管之后，尚沒有對(duì)10月份數(shù)據(jù)進(jìn)行跟蹤。本中心根據(jù)中信證券每季度發(fā)布的管理報(bào)告整理發(fā)現(xiàn)，2014年，華僑城成功兌付并沒有風(fēng)險(xiǎn)。
2014年5月-9月，計(jì)入入園憑證的深圳歡樂谷、北京歡樂谷、上海歡樂谷三家主題公園的收入合計(jì)為5.6059億元，不考慮門票數(shù)量是否到達(dá)可銷售上限這一因素，假設(shè)2014年10月的運(yùn)行情況與2013年10月相同，則2014年5月-10月，華僑城歡樂谷入園憑證的收入將達(dá)到6.482億元，2014年末，華僑城還本付息共計(jì)支出4.1165億元，則覆蓋率將達(dá)到1.57。
從2014年8月29日廣州長(zhǎng)隆專項(xiàng)計(jì)劃成立以來，華泰證券在10月27日發(fā)布了第三季度管理報(bào)告，由于專項(xiàng)計(jì)劃成立時(shí)間恰逢三季度末，在管理報(bào)告中并無入園憑證收入統(tǒng)計(jì)。
根據(jù)聯(lián)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行的多次壓力情景模擬報(bào)告顯示，廣州長(zhǎng)隆專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的平均覆蓋比率可達(dá)到109.28%，其中覆蓋比率最小為94.33%，最大達(dá)到126.02%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.02%，覆蓋比率大于100%的概率為99.25%。聯(lián)合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，廣州長(zhǎng)隆優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的整體償付覆蓋程度較好，但由于優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券設(shè)置中后期所需償付本金金額相對(duì)較大，因此，廣州長(zhǎng)隆資產(chǎn)支持證券后期存在一定償付壓力。
與華僑城歡樂谷將每年5-10月份入園憑證作為基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，廣州長(zhǎng)隆的入園憑證特定期限基本為一年，對(duì)于廣州長(zhǎng)隆的兌付能力，本中心將在一個(gè)完整年度后進(jìn)行分析。

[作者] ??李陽(yáng) 中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)高級(jí)記者，中房報(bào)文旅地產(chǎn)研究中心副主任，曾供職于搜狐焦點(diǎn)網(wǎng)，CCTV證券資訊頻道。

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